今年5月份上市的怡俊集团控股（02442），生动演绎了昔日“香饽饽”今遭“万人嫌”的故事。

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8月25日，公司盘中下探至0.76港元，创上市以来新低。截至收盘，公司股价为0.84港元，跌幅达4.55%，成交额74.4万港元，总市值3.4亿港元。

作为香港被动消防市场龙头，怡俊集团为何遭到投资者质疑呢？智通财经APP认为，香港被动消防市场成长空间狭小、大客户依赖及客户流失等问题，使怡俊集团发展成长性偏低、加上基本面羸弱，导致投资者用脚投票。

行业成长天花板低龙头增长空间有限

招股书显示，怡俊集团是香港一间专门从事被动消防工程的分包商，主要从事楼宇设计、挑选、采购及安装合适的材料及构件，包括防火板、防火漆及防火灰浆等，减缓或遏制火势、热力或烟雾的蔓延及影响。

从收入结构上来看，怡俊集团的收入来源也相对较为简单，主要来自于被动消防工程及被动消防信息服务。近三个财年内，几乎所有的收益来自该公司作为项目分包商提供的被动消防工程。

智通财经APP认为，怡俊集团成长性偏低主要有以下两个原因：其一，香港被动消防市场规模较小（不足10亿港元），且已经告别高增长阶段，增速稳定，而身处该赛道的企业，很难有大规模增长；其二，怡俊集团在香港被动消防市场已经位居龙头，成长空间更为狭窄。

具体来看，2016年至2021年，香港被动消防工程市场的估计总值由8.35亿港元增加至9.4亿港元，复合年增长率约仅为2.4%，规模不足10亿港元。市场预计2026年，香港被动消防工程的总价值预期将达约12.47亿港元。

此外，按收入计，截至2022年上半年，怡俊集团就提供被动消防工程录得收益约2.4亿港元，占香港被动消防工程市场约25.5%，位居行业首位。就竞争格局来看，香港被动消防市场相对集中，同期五名参与者的收益占整个市场收益约53.6%。在竞争格局较为稳定的情况下，怡俊集团突破性成长的可能想更小。

简言之，行业市场容量小，且成长天花板较低，留给龙头规模成长的机会更为渺茫，导致怡俊集团长期增长弹性较弱。

增收不增利窘境难破

聚焦到怡俊集团自身，从业绩及业务经营两方面，更能发现其基本面羸弱的问题。

就业绩来看，该公司增收不增利现象明显。

招股书显示，在过去的2020财年、2021财年、2022财年和截至2022年10月31日止四个月（以下简称，报告期内）怡俊集团的收入分别为1.50亿元（单位：港元，下同）、1.86亿元、2.40亿元和1.31亿元，2020年至2022年年复合增长率为26.62%；相应的净利润分别为2779.7万元、4091.1万元、2883.6万元和2343.3万元，2020年至2022年年复合增长率为1.85%。

值得注意的是，怡俊集团控股的净利润三年年复合增速（1.85%）大大落后于营收三年年复合增速（26.62%），在2022财年出现了增收不增利的情况。

根据智通财经APP分析，怡俊集团深陷“增收不增利”窘境，与其盈利能力不佳相关。利润率表现来看，2020财年至2022财年，公司毛利率起伏较大，分别为26.91%、29.26%、25.73%；同期的净利率分别约为18.53%、21.94%、11.99%，下滑态势更为明显。

细究其盈利能力，就成本端看，香港工程的承包商一直都面对成本上涨的问题，比如原材料防火漆、涂层及灰浆的平均进口价格的增长最大，于2016年至2021年的复合年增长率约为17.3%，加上在2022财年增速超过60%的分包费用等。

以上成本若未能转嫁客户，就只能牺牲利润。而从经营状况来看，怡俊集团显然处于弱势地位，客户居于强势一方。

具体而言，由于客户集中度较高，高度依赖大客户，导致怡俊集团话语权较弱。报告期内，公司的最大客户分别占其总收益约21.9%、27.3%、22.1%及51.3%，同期的五大客户分别占公司总收益约69.3%、67.4%、60.3%及86.9%。客户依赖与日俱增，怡俊集团在市场的议价能力只能一退再退，毛利率起伏较大。

更为糟糕的是，怡俊集团正面临客户流失风险。截至2020财年、2021财年及2022财年，怡俊集团已分别服务49名、46名、41名，客户数量逐年递减。截至2022年10月31日止四个月公司客户数为28名客户。客户数量的减少，使得公司愈发依赖少数客户，客户依赖症问题更为难解。

与客户数量锐减，相伴的是公司承接项目数量的下降。2010-2022财年内，公司分别拥有109、108及103个项目，项目持续下降。从占比上来看，公司承接公营项目一直稳定在总收入的60%以上，但在2022财年内却锐减至46.5%。而占比较重的私营项目盈利能力下滑明显，比如从2020年的30.9%下滑至2021年的22.1%。

除此之外，怡俊集团的中标率也呈现下滑趋势。公司的中标率从2020财年的11.7%下降至2022财年7.6%，截至2022年10月31日止4个月公司的中标率仅为3.2%。

公司称，中标率相对较低，主要由于可用财务资源及人手限制导致公司所提交标书的竞争力整体较过往年度/期间低，故公司获授较少合约。倘若招投标和报价无法取得新项目，将会对公司的财务表现产生不利影响。这对公司长期成长或会产生不利影响。

值得关注的是，在怡俊集团的前五大供应商中出现了关联公司的身影。2020财年，在怡俊集团前五大供应商中，有两家来自其关联方，为和益建材和科研科技集团，期内怡俊集团从这两家公司的采购总额达1054.3万港元，占总材料成本的24%，占服务成本（不包括直接劳务成本）的比例合计达到10.5%。

2021财年，怡俊集团从天达国际的采购金额为347.4万港元，占总材料成本和服务成本的比例分别为6%和2.9%。

综上所述，在行业发展天花板低、增收不增利困境难破，怡俊集团传递给投资者的信号并不积极，这或许是该公司难获青睐的重要原因。